中金 | 海外：近期股债双杀的逻辑链条与可能演变
近期股债双杀的逻辑链条与可能演变
隔夜美股市场大跌，尤其是纳斯达克指数大跌3.34%，标普500指数跌1.9%，道琼斯指数跌幅相对较小但也有1%。受此影响，今天早盘亚太股市也普遍下挫。市场之所以再度出现波动，直接的触发因素是美债利率特别是实际利率快速上行，而这又是由于美联储12月FOMC议息会议纪要引发了投资者对于美联储可能过快紧缩的担忧。不仅如此，昨天公布的美国12月ADP就业（俗称小非农）大幅超出预期对于紧缩担忧和利率抬升也起到了强化作用。
2022年市场似乎开年不利，海外股债资产都出现明显波动，呈现双杀局面。一方面，疫情的传播仍在继续，但其影响目前看并没有担心的那么大（例如死亡率不增反降、同时12月疫情升级较为严重期间的就业依然大超预期），不过恰恰是这一点又反过来强化了市场对于政策收紧的担忧。而另一方面，如果疫情果真没有预想的严重，那么对于供应链和通胀的扰动应该也像就业那样更轻才对，而这又会反过来有助于缓解市场对于通胀特别是美联储政策的担忧。
究竟哪个会起到主导作用可能对于后续资产表现的逻辑截然不同。针对市场最新的变化，我们点评更新如下，供投资者参考。
1、美债利率的变化和影响：速度、方向和驱动力
美债利率是结果但也是资产定价的核心，每次出现大幅和快速波动，都会必然带来一些扰动，这些我们在此前的一系列报告都已经有过专门分析（《美债利率上行过快的挑战》《利率上行的扰动：来自2018年的经验》）。
今年开年以来10年美债快速上行，目前突破1.7%，上行幅度已经近20bp，拆解来看，实际利率是主要贡献（上涨27bp），通胀预期反而回落7bp。在油价近期也整体走高的背景下，通胀预期反而回落，实际利率更快的上行，可能说明担心货币紧缩的因素占多一些（相比名义国债，投资者以更大的力度抛售TIPS通胀保值债券，其背后逻辑请参考我们此前的专题报告《实际利率持续为负之“谜”》），当然市场对于Omicron担忧的缓解也有一定帮助。
我们一直对于实际利率持续处于负区间持怀疑态度，长期来看不可持续，因此也预计接下来名义利率将以实际利率抬升而通胀预期回落的形式演变（《盘点2021：海外市场十大之最》）。当实际利率走高带来的实际融资成本的抬升，往往会对风格轮动特别是成长股造成相对更为明显的影响，这也是昨天纳斯达克出现较大跌幅的主要原因，与年初2月份时的情形有些类似（《实际利率走高的含义与影响》、《美债利率上行下的风格轮动》）。
此外，从速度上看，债券利率过快的上行，本身代表着债券资产波动率的增加，根据历史经验也会容易造成跨资产的波动。从我们自己的利率上行指标来看，近期利率的波动达到过去一段时间的0.7倍标准差，虽然距离一般而言的1.5倍阈值还有距离，但也已经较快的抬升。同时，衡量债券的隐含波动率也同样走高。
往前看，我们认为，加息和紧缩预期的强化会阶段性推高利率，但中期来看美债长端利率的走势依然受增长趋势主导（《货币紧缩如何影响利率走势？》），即在总需求回落的背景下可能先上后下、中枢逐步下移；期限上短端上行导致曲线整体走平；结构上通胀压力边际缓解使得实际利率走高、通胀预期回落。货币政策的变化（如加息预期强化）会阶段性推高利率、而如果中国稳增长政策力度加强足以拉动全球总需求再度向上，也将成为利率再度走高的驱动，类似于2016~2017年。我们维持10年美债1.8~2%的区间判断。
2、美联储紧缩的影响逻辑：减量、加息与缩表
很显然，短期市场对于美联储可能更快紧缩的担忧成为扰动利率上行和市场下跌的核心因素，直接的催化剂是因为12月FOMC会议纪要显示美联储对于未来加息甚至缩表的讨论，进而引发了市场的担忧。12月FOMC纪要显示，几乎所有的参与者（almost all participants）认为在加息后某个时间点开启资产负债表的缩减是合适的（appropriate to initiate balance sheet runoff at some point after the first increase in the target range for the federal funds rate），同时认为缩表的节奏可能比上一轮的节奏要更快一些。
自12月初鲍威尔意外转鹰并在12月中的FOMC会议上决定加快减量步伐以来，市场的加息预期也在明显前置。当前最新的CME利率期货显示，3月QE减量结束后，市场预期首次加息将出现在5月，而今年底的加息次数将超过3次。
从相应的影响逻辑上看，相比加息而言，缩表更多是量上的减少，其影响链条略有不同。美联储提升联邦基金利率（即加息），更多是从短端利率往长端逐渐传导，但往往此时也通常对应着长期增长预期的逐步趋弱，因此会出现短端利率上行比长端更快、或者甚至长端利率逐步下行的局面，进而导致收益率曲线持续平坦化。而缩表是美联储直接减少（到期不续作或者直接抛售）所持有的债券资产，因此从供需的角度而言，对所减持债券的影响短期看更大一些。当前美联储资产规模为8.76万亿美元，美联储持有国债规模达5.65万亿美元，长端（5~10年期及10年期以上）规模达2.37万亿美元，占比约42.0%。
那么，是否加息和缩表就意味着市场的逆转和崩盘呢？不必然。由于目前市场的流动性依然非常充裕（美联储逆回购12月底进一步创出纪录新高），缩表和减量一开始的实质性影响其实未必很大，更多体现在市场情绪的计入上。一旦充分计入后，真实的影响其实倒未必很大。更重要的是，不论是减量、加息还是缩表，是否会造成利率的长端利率的持续上行和市场的下跌，其实还要更多看当时的基本面所处的环境。例如从上一轮的紧缩经验来看，2013年底开始减量、2014年底减量结束、2015年底首次加息、2016年再次开启加息、2017年底缩表，期间10年美债先上后下整体持平、美股市场在2015年811汇改、2015年底首次加息出现了两次相对较大的波动，其实仔细看的话，不论是美债利率的走势还是当时首次加息后股市出现波动，都是由于基本面（美国和中国）都相对偏弱。但是待美国和全球增长再度上行后，2017年开始持续加息到2017年底缩表，整体市场都依然呈上行态势，直到2018年初和2018年末加息到尾声，基本面彻底逆转后，美股市场最终逆转。
因此，可以看出，不论是对美债还是美股而言，短期没有充分计入特别是意外的政策变化，必然会带来波动（这也是近期的情形），但是中期趋势的彻底逆转还是要看基本面趋势。只不过从流动性和货币政策的变化看，流动性和估值的支撑将逐步减少，市场靠盈利和估值双重驱动的阶段已经过去，更多看盈利增长的持续性，而在此过程中，无现金流资产和估值偏高板块受到的影响将会相对更早更多。
3.美联储紧缩速度的决定因素：通胀、供应链和疫情
那么，下一个要回答的问题自然就是现在市场担心的美联储紧缩步伐、不论是减量、加息还是缩表，是否有回旋余地？还是可能进一步超出预期？市场目前担心的是美联储比预想的更快且更为激烈的紧缩，但反过来，如果最终兑现的结果比当前已经计入预期里的三次加息甚至缩表步伐没那么快的话，那也就自然会使得市场的担忧有所缓解。
单纯从历史经验来看，实际上，一开始的紧缩路径往往是高估的，例如2013年底开始减量的时候，当时市场预期和美联储点阵图都预计2015年底要加息3次，但实际上仅加息一次。
当然，当前的情形与2013年所有不同，主要的差异在通胀上通胀的高企是不争的事实，也是美联储决定要加快紧缩的主要依据，特别是Omicron疫情引发美联储担忧可能重演夏天Delta疫情造成对供应链和价格的冲击的背景下。
但是上述这些影响和变化都是“过去时”，相比现在市场站在Omicron刚爆发时的恐慌和目前计入的紧缩预期，其实近期更多的信息和高频指标反而显示不论是疫情、还是对供应链、就业和价格的挤压程度，并没有市场此前恐慌和担心的那么严重，例如1）Omicron的死亡率依然很低且不增反降、作为供应链供给方的新兴市场尚未受到明显冲击、发源地南非甚至已经开始回落；2）12月欧美制造业PMI都显示，供应交付时间和价格回落、产成品库存回升、就业也出现改善；3）11月美国终端零售库存有所回升，表明供需的矛盾在边际缓解。10月高点以来，美国西海岸港口堵塞的情况没有进一步加剧。4）疫情的复发必然会对一部分接触性行业的就业产生影响，如教育和酒店休闲等，但疫情升级的12月ADP就业缺大超预期（当然非农走势依然可能与其背离，但至少都说明没有我们在一开始想象的严重）。
如果南非的疫情经验可以作为一个参照，或如福奇近期所说美国当前的Omicron疫情可能在1月底见顶，那么是否我们需要将此前对于供应链和通胀的担忧、以及站在当前对紧缩的担忧线性外推就要画一个问号。当然，我们承认，这个过程是渐进的。边际的改善有助于缓解担忧压力，但可能一开始未必能够盖过市场在本来情绪比较脆弱背景下对于紧缩和估值收缩的担忧，所以这一过程中如果资产本身波动持续且较大，可能会造成自发实现式的波动放大。
但中期来看，我们认为这尚不构成彻底改善对美债利率和美股市场观点的理由，尤其是一些高频指标都在往趋缓方向演变的背景下，下行风险是我们看到总供给的收缩不论是因为疫情还是供应链比我们现在预想的还要严重，这将会造成股债双杀。在中国整体已经放缓且美国也将逐步开始放缓的背景下，全球总需求回落目前看是大概率，但总供给有一定改善空间，因此对于缓解价格压力或有一定帮助，这个依然是我们判断今年的基准情形。上行风险是，如果总需求有新的驱动力（不论是中美刺激，或是新兴市场特效药和疫苗），利率可能在需求驱动下有进一步上行空间，类似于2016年之后，而市场也会得到支撑（《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》）。
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